Värdet på en obligation är inverterat mot ränteutvecklingen vilket innebär att obligationen sjunker i värde när räntan stiger och stiger i värde när räntan sjunker. Ränteutvecklingen är alltså en viktig parameter att ta hänsyn till när vi bedömer framtida potential i företagsobligationer vilket också visualiseras i bilden nedan. Perioden är 1970-2017 och visar utvecklingen för respektive obligationskategori vid stigande eller fallande ränta.

Tittar man närmare (tabell nedan) på hur olika typer av företagsobligationer avkastat från 1985 till idag så framstår långa företagsobligationer med rating Investment grade som en trevlig tillgång att ha i portföljen. Korrelationen mot aktiemarknaden är 0,17 (bra diversifiering), en årlig avkastning på 8,1 % (bra avkastare) och en draw down på 16,8 % (ok risk reducerare). Finns det någon hake? Ja, styrkan vid sjunkande ränta och svagheten vid stigande ränta.

Period 1985-2018

Data från Portfoliovizulaiser.com

Sedan mitten av 80-talet har vi haft stadigt sjunkande räntor d.v.s. ett klimat som gynnar framförallt långa obligationer. Jämför vi långa företagsobligationer med långa statsobligationer så är korrelationen höga 0,85. För High Yield (HY) är den endast 0,08 mot långa obligationer vilket i princip innebär att på sikt rör sig HY oberoende av ränteutvecklingen. Nedan ger ytterligare en bild av hur HY rör sig i relation till räntan. Jämförelsen är gjord med den 5-åriga räntan i USA och hur HY rör sig när denna stärkts under tre månader. Visserligen går HY ner initialt men återhämtningen är snabb och är i många fall positiv redan efter tre månader. 

Tittar vi tillbaka på historiskt stora nedgångar på aktiemarknaden ser vi att framförallt finanskrisen gick hårt åt obligationsmarknaden och HY. Övriga kriser har dock tillgångsklassen stått emot bra.

Data från Portfoliovizulaiser.com

Varför går High Yield bra även i stigande ränteklimat?

Ett klimat med stigande ränta brukar innebär att ekonomin växer = företagen växer = bättre betalningsförmåga. HY är en placering på företagets förmåga att betala räntan på sina skulder vilket i sin tur blir en placering på själva företagets stabilitet. Därför är HY mer lik aktieplaceringar än andra typer av obligationer. HY har ofta kortare löptid på sina obligationer vilket innebär att durationen är lägre. Durationen visar hur känslig obligationen är för högre ränta.

Den högre räntan du får för att ä ga mer riskabla tillgångar så som HY ger en ”kudde” mot nedgång i obligationen. Även om företagsobligationen går ner kan den ränta/kupong du erhåller ändå vara attraktiv i jämförelse med andra ränteplaceringar.

Eftersom HY innebär investeringar i bolag med sämre kreditbetyg så är det bra att känna till att dessa bolag kan få det tufft när det blir lågkonjunktur och framförallt om det blir en nedgång som är kreditdriven likt den vi såg under finanskrisen. Det var också, som nämnts ovan, under den perioden HY hade sitt absolut sämsta år historiskt.

Mind the gap

Det som gör mig lite fundersam är den generella belåningen hos företagen som kategoriseras som HY. Enligt Moodys har skulden som en procentuell andel av BNP (gul linje) passerat nivåerna från finanskrisen och IT-bubblan. Med hög belåning kommer problem när konjunkturen viker. Än så länge håller sig andelen defaults på låg nivå (grön linje) men när det väl vänder går det fort. Ska skulden ner dramatiskt eller är det defaultsen som ska upp för att stänga till gapet?

En anledning till att marknaden inte prisar in en ökad default rate med högre räntor i HY-segmentet kan bero på att nettoskulden inte är på lika höga nivåer ur ett historiskt perspektiv. Å andra sidan är inte exempelvis bolagens kassa jämt fördelad utan det är förmodligen en liten andel som står för lejonparten. Notera att i och med nedgången av nettoskulden som en andel av BNP (gul linje nedan) har också default raten gått ner.  

Det här tar mig tillbaka till företagsobligationer med ratingen investment grade. iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond är den största ETF:en i kategorin. En kategori som haft det tufft under året och som känns lite shaky. Tittar man på andelen obligationer med BBB-rating (snäppet högre än non investment grade) så är den 54 %. Den stora andelen gör att investerare allokerar om när räntan stiger. Dels så drabbas obligationen negativt av själva ränteuppgången och eftersom det är investment grade är inte kupongen lika hög som för HY. Är jag som investerare intresserad av 54 % exponering mot ”lågt” ratade bolag som inte ger speciellt mycket i kupong? Förmodligen inte. Vad händer med dessa om ratingen sänks till non investment grade i nästa lågkonjunktur? Då ska fonderna sälja eftersom de inte får ha obligationer som inte är investment grade. I ett sådant klimat tror jag inte heller marknaden är intresserad av att suga upp dessa flö den och vi vet alla vad som händer med priset när utbudet vida överstiger efterfrågan.

Du har också en längre löptid på obligationerna i ETF:en där nästan 60 % har en löptid på över sju år och ca 20 % en löptid på 20-30 år. I ett klimat med stigande räntor drabbas som bekant längre löptider hårdast. Nu återstår dock att se om FED fortsätter höja räntan i slutet av 2018 och under 2019.

Från AAA till skräp?

Sommaren 2018 var mer än 40 % av all företagsskuld i USA BBB-ratad d.v.s. snäppet över non investment grade. Värdet på BBB-ratade skulder är nu 2,5 ggr värdet på hela HY-marknaden. Lägg till att runt 15 % av företagen i det breda indexet S&P 1500 är så kallade zombie-företag, ett företag som precis kan täcka sina räntekostnader med EBIT, och vi har ett potentiellt stökigt scenario om räntan fortsätter att stiga.

Ett högst aktuellt exempel på detta är det anrika bolaget GE (General Electric). En gång det största bolaget i S&P 500 och en AAA rating d.v.s. creme dela creme av ratings. Idag hårt pressat då marknaden misstänker att bolaget kan nedgraderas till non investment grade. Detta efter att ratingbolagen gått hårt åt GE i början av oktober och bland annat nedgraderat bolaget till strax ovan non investment grade. Nu ska vi inte gå händelserna i förväg men ytterligare nedgradering av GE eller något annat stort ”stabilt” bolag kan få hela BBB-segmentet att skaka till med en ordentlig risk off sentiment på marknaden som följd.  

Andelen BBB-ratade obligationer varierar stort bland de fonder som riktar in sig på investment grade segmentet och som med alla investeringar gäller det att vara selektiv.

Artikeln är skriven av Kristofer Berggren, analytiker på CMC Markets.

Riskinformation: Publicerat material utgör endast allmän information och ska ses som rådgivning eller rekommendation i något slag. Investeringar i CFD:er kan utvecklas såväl positivt som negativt, eventuell förlust kan i vissa fall överstiga insatt kapital.