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Die Märkte glauben der Fed nicht – Wer liegt richtig?

Die Nerven der Anleger wurden in der vergangenen Woche auf eine harte Probe gestellt. Interpretierten sie die US-Inflationsdaten (Verbraucherpreise) am Dienstag noch als Startschuss für eine Weihnachtsrally, erstickten erst die Fed und dann die EZB diese Hoffnungen im Keim. Die Erkenntnisse aus den beiden Notenbanksitzungen dürften die Anleger noch eine ganze Weile beschäftigen. War mit der auch im November rückläufigen Inflation in den USA die Börsenwelt noch in allerbester Ordnung, steht nach den Meetings von EZB und Fed an der Börse kein Stein mehr auf dem anderen.

Es gibt jedoch auch eine gewisse Diskrepanz zwischen den Aussagen der Fed und dem Marktverhalten. Im Idealfall sollten wir keine Situation haben, in der die Märkte an einem Ort sind und die Fed an einem anderen. Die Fed glaubt, dass sie den Leitzins im kommenden Jahr noch auf ca. 5,1 % anheben wird und dort für eine Weile belassen werden. Der Markt dagegen glaubt, dass die Fed den Leitzins nicht wesentlich höher als 4,5 % erhöhen wird und dass es von dort aus eher nach unten gehen wird. Wer letztendlich mit seiner Projektion recht haben wird, kann nur die Zukunft zeigen, in der Vergangenheit schien jedoch der Markt die besseren Prognosen parat zu haben.

Fed vs. Anleihenmarkt

Die Federal Reserve hat demnach zum jetzigen Zeitpunkt ein Glaubwürdigkeitsproblem. Sie möchte, dass die Märkte glauben, dass sie die Zinssätze weiter anheben wird, dass sie einen Höchststand von über 5 % erreichen werden und dass sie sie dann bis mindestens Ende nächsten Jahres dort halten wird. Doch die Anleger weigern sich strikt, diese Optionen zu akzeptieren.

Der Zinssatz für 30-jährige Hypotheken ist in weniger als zwei Monaten von einem Höchststand von über 7,1 % auf unter 6,5 % zurückgegangen. Erschwerend für die Versuche der Fed, die Inflation einzudämmen, kommt hinzu, dass die Anleger davon ausgehen, dass die Zinssätze nicht nur früher, sondern auch viel schneller gesenkt werden, als die Entscheidungsträger sagen. Wenn die Märkte richtig liegen, werden die Zinssätze bis Ende 2024 um fast 2 Prozentpunkte von ihrem Höchststand im nächsten Sommer sinken.

Welche Szenarien sind denkbar?

Es gibt zwei Möglichkeiten, wie der Anleihenmarkt recht behalten könnte. Die erste Möglichkeit ist, dass die Inflation von selbst verschwindet, eine Hoffnung, die durch die Inflationszahlen in der letzten Woche genährt wird. Wie der Fed-Vorsitzende Jerome Powell ebenfalls bestätigte, müsste die Fed wesentlich mehr Beweise für einen Rückgang der Inflation sehen, bevor sie ihre Zinspolitik ändert. Wenn die Inflation jedoch bis Mitte nächsten Jahres niedriger ist als erwartet, würde die Fed sicherlich akzeptieren, dass sie keine weiteren Zinserhöhungen mehr braucht.

Die zweite und vermutlich auch schlechtere Variante ist, dass höhere Zinsen und die verzögerte Wirkung der diesjährigen raschen Straffung die Wirtschaft in eine tiefe Rezession stürzen, wodurch zwar die Inflation bezwungen wäre jedoch die Fed zu Zinssenkungen gezwungen sein könnte. Dieses Szenario wäre gut für Anleihen, aber schlecht für die Aktienmärkte.

Im Moment gehen die Anleger davon aus, dass sich die Inflation von selbst abschwächt und eine tiefe Rezession vermieden werden kann, da die Prämien im CDS-Markt und bei Ramschanleihen ebenfalls deutlich zurückgegangen sind. Jedoch scheint eine Rezession als Basisszenario unausweichlich zu sein. Auf den Anleihemärkten in den USA zeigt sich dies in einer stark inversen Renditekurve, wobei weiter in der Zukunft fällig werdende Staatsanleihen niedrigere Renditen aufweisen. Die 10-jährige Rendite liegt derzeit so weit unter der zweijährigen Rendite wie seit 1981 nicht mehr, und das gilt auch für den Abstand zwischen der drei- und zweijährigen Rendite entlang der Kurve. Es wird ein langer und tiefer Zinssenkungszyklus erwartet.

Warum wird der Fed nicht geglaubt?

Auf der einen Seite liegt es an den Fundamentaldaten. Zum einen sind die Verbraucherpreise von ihren Höchstständen im Sommer deutlich zurückgekommen, aber auch viele andere Daten wie die Industrieproduktion, Produktion langjähriger Güter, aber auch die Einzelhandelsdaten sind bereits deutlich rückläufig und deuten auf eine sich abkühlende Wirtschaft hin.  

Auf der anderen Seite geht es aber auch um Glaubwürdigkeit. Die Fed möchte, dass die Märkte ihre eine straffere Geldpolitik verfolgen und einpreisen, d.h. höhere Anleiherenditen und damit höhere Zinsen für längerfristige Kredite, während sie das Tempo der Zinserhö hungen verlangsamt und von einem Höchststand spricht, der nur 0,5 bis 0,75 Prozentpunkte über dem aktuellen Stand liegt.

Es ist sinnvoll, den Aussagen der Fed über den kurzen Zeitraum zu glauben. Längerfristig möchte die Fed jedoch, dass der Markt die Arbeit für sie erledigt und den Entscheidungsträgern die Möglichkeit gibt, ihre Meinung zu ändern, ohne in Verlegenheit zu geraten, wenn sich herausstellt, dass die Zentralbank die Inflation falsch eingeschätzt hat. Es besteht eine echte Unsicherheit, und die Fed gibt nur eine Orientierungshilfe, aber keine feste Zusage, die Zinsen länger hochzuhalten. Die Inflationsentwicklung ist unklar.  Selbst die zu Überreaktionen neigenden Anleger gehen davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation in den nächsten fünf Jahren über 3 % bleibt, bei 35 % liegt, wie Berechnungen der Minneapolis Fed auf Basis von Optionsdaten zeigen.

Fazit

Der jüngste Anstieg bei Aktien und Anleihen beruht auf der dreifachen Annahme, dass die Inflation zurückgeht, dass die Fed die Zinsen zu Unrecht hochhält, um die Inflation unter Kontrolle zu halten, und dass sie rechtzeitig erkennen wird, dass sie keine Rezession erzwingen muss, um dies zu erreichen. Sollte sich der Markt bei einem der drei Punkte irren, dürfte sich im kommenden Jahr jedoch eine negative Stimmung am Markt durchsetzen und ein weiterer Crash folgen. Behält der Markt recht, dürfte sich die Überraschung auf die Oberseite durchsetzen und auch der Aktienmarkt zu den Gewinnern zählen.  

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