La estabilidad financiera en peligro por la alta exposición bajista en bonos de los Hedge Funds
El 30 de agosto la Reserva Federal señaló que las posiciones cortas de los Hedge Funds (HF) en los mercados de derivados sobre Notas de EEUU a 2, 5 y 10 años ascendió a un total de 411.000 millones de USD. Un apalancamiento elevado que hace peligrar la estabilidad del financiera del sistema. Recientemente el BIS (Banco Internacional de Pagos) en un artículo de investigación realizado por Fernando Avalos y Vladyslav Sushko volvió alertar de la situación y subió hasta los 600.000 millones de USD la posición corta o bajista que tenían los HF sobre bonos de EEUU.
Los Hedge Funds están realizando un arbitraje entre contado y futuro
La operación que están realizando los HF es una operación de arbitraje. La diferencia entre el precio a contado y el precio a futuro se denomina base y, cuando esta base, no cumple con el precio teórico se considera que existe una ineficiencia. En esta caso, la ineficiencia se explota vendiendo derivados sobre bonos, comprando los bonos en contado y financiando la posición en el mercado de repo.
La posición corta o bajista de los HF en los mercados de derivados marca récord
La CFTC (Commodity Futures and Trading Commission que es organismo regulador de los mercados de derivados en EEUU) publica semanalmente y por categorías de participantes de mercado las posiciones abiertas en futuros y opciones. En la actualidad, la categoría Leveraged que engloba a los HF, sigue incrementando su posición corta o bajista alcanzando niveles récord desde que recopila datos (junio de 2006).
Según cifras de la CFTC a 19 de septiembre. La posición corta en el bono a 2 años alcanza los 1.354.784 contratos que representan un 35,6% de interés abierto. En el bono a 5 años es de 1.665.304 contratos cortos que son un 28,4% sobre interés abierto. En las Notas a 10 años el saldo neto corto es de 1.410.493 contratos que representan un 26,3% de todas las posiciones abiertas. Para finalizar, en los bonos a 30 años la posición neta corta de los HF es de 489.138 contratos que representan un 32,30% de interés abierto.
Un incremento de volatilidad puede favorecer un rebote en los bonos
Un acontecimiento inesperado en el mercado puede disparar la volatilidad en el mercado de bonos; por ejemplo, una búsqueda de refugio como ocurrió durante la pandemia. En este caso, las cámaras de compensación, pueden pedir mayores garantías a los operadores en los mercados de derivados obligándoles en algunos casos a deshacer o reducir las posiciones abiertas de forma precipitada, incrementando aún más la volatilidad en el mercado.
En aquel momento, durante la pandemia, según el artículo de investigación del BIS, la subida del precio de los bonos a contado fue más rápida que la de los precios a futuro, haciendo que la base o la diferencia entre contado y futuro se invirtiese, incentivando aún más el cierre de las posiciones de arbitraje realizadas por los HF y presionando al alza el precio de los bonos. Una situación similar también sucedió en septiembre de 2019.
US T-Note 10 YR en gráfico mensual con Average True Range (1) o Rango de variación de un mes, gráfico extraído de la plataforma Next Generation a 26/09/23
¿Supone un gran riesgo para la estabilidad del sistema?
La Reserva Federal señala que monitorizará los mercados de derivados y las operaciones de arbitraje de los HF. Pero cabe preguntarse si la situación actual es un motivo de gran preocupación.
En este sentido, sería conveniente adquirir perspectiva, pues la posición corta de los HF sobre los bonos del Tesoro de los EEUU alcanza los 0,6 billones de USD y los mercados de bonos son los más amplios del mundo. Esta posición representaría un 1,15% del mercado de renta fija de EEUU (52 billones de USD según SIFMA) y del 0,46% de todos los bonos en circulación a nivel global (130 billones de USD).
Por otro lado, los niveles de volatilidad en los mercados de bonos han ido retrocediendo en las últimos meses. El índice MOVE que mide la volatilidad implícita en las opciones emitidas sobre bonos ha ido retrocediendo en los últimos meses alcanzando los 100 puntos. Unos niveles elevados a nivel histórico y que han provocado que el Chicago Mercantil Exchange reduzca los niveles de apalancamiento máximo hasta 50x para las Notas a 10 años y hasta 70x para las Notas a 5 años, que son muy inferiores a los 120x y 175x que se permitían anteriormente.
En este contexto, el arbitraje de los bonos por parte de los HF parece un riesgo más “controlado” que en el pasado. Esta circunstancia no evita que pueda convertirse en un acelerador de la volatilidad si la incertidumbre aumenta en los mercados.
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