Złoto znów patrzy na realne stopy procentowe

Złoto wróciło do zależności, która przez lata kierowała tym rynkiem. Mowa o zależności od realnych rentowności obligacji USA. Im wyższy realny dochód z amerykańskiego długu, tym trudniej metalowi bez kuponu bronić ceny i odwrotnie. Nie jest to jednak powrót do dawnych poziomów. Końcówka 2025 r. i styczeń 2026 r. zostawiły złoto znacznie wyżej, bo do stałego popytu banków centralnych dołączył wtedy mocny, miejscami spekulacyjny popyt inwestycyjny. Dziś tej samej spekulacyjnej siły już nie widać, a odpływy z ETF-ów sprawiają, że stare zmienne makro znów łatwiej dochodzą do głosu.

Złoto i powrót do starej korelacji

Przez lata jedną z najmocniejszych korelacji dla złota była relacja z realnymi rentownościami w USA. Gdy rentowność obligacji po odjęciu oczekiwanej inflacji spadała, złoto stawało się relatywnie atrakcyjniejsze. Gdy rosła, metal bez odsetek miał trudniej, bo inwestor dostawał coraz wyższą realną stopę zwrotu z bezpiecznego długu. Ten kanał wpływu na ceny można obserwować bezpośrednio przez 10-letnią realną rentowność amerykańskich obligacji indeksowanych inflacją TIPS albo przez nominalną rentowność 10-latek pomniejszoną o 10-letni breakeven inflacyjny.

Od lutego ta stara reguła znów jest dobrze widoczna. Na początku marca, gdy 10-letnia realna rentowność TIPS spadła do 1,76 proc., złoto było blisko lokalnego szczytu w okolicach 5294 USD za uncję. Pod koniec marca, gdy realna rentowność wzrosła do 2,08 proc., cena była przy 4376 USD. To wygląda jak klasyczny mechanizm kosztu alternatywnego. Im więcej płaci realny dolarowy dług, tym trudniej uzasadnić wysoką cenę aktywa, które nie daje kuponu.

Złoto i tak jest powyżej poprzedniego punktu równowagi

Powrót tej zależności nie oznacza jednak, że złoto cofnęło się do starego punktu równowagi. Rynek wszedł w 2026 r. po bardzo mocnej końcówce poprzedniego roku i po styczniowym rozpędzeniu pozycji inwestycyjnych. Część tego ruchu miała charakter spekulacyjny, bo cena rosła szybciej, niż wynikałoby to z dolara, realnych rentowności i spokojniejszej wyceny długoterminowej inflacji.

Tamten popyt podniósł poziom, od którego dziś zaczyna się dyskusja o złocie. Dlatego 10-letnia realna rentowność blisko 2,00 proc. nie spycha automatycznie ceny tam, gdzie podobny poziom rentowności mógłby ją sprowadzać kilka kwartałów wcześniej. Stały popyt banków centralnych działa jak dodatkowa poduszka, a wcześniejszy rajd zostawił wyższą bazę. Zmieniła się więc wysokość rynku, ale nie sam mechanizm.

ETF-y nie niosą już ceny

Największa różnica wobec końcówki 2025 r. leży po stronie krótkoterminowego popytu inwestycyjnego. Wtedy złoto korzystało z bardzo silnej narracji o zabezpieczeniu przed ryzykiem, popularności transakcji momentum i szerokiego udziału kupujących, którzy dokładali się do ruchu niemal niezależnie od poziomu ceny. Dziś ten impuls jest słabszy. Odpływy z funduszy ETF pokazują, że spekulacyjny popyt nie jest już tą samą siłą, która podbijała rynek kilka miesięcy temu.

Raport World Gold Council za pierwszy kwartał dobrze wpisuje się w ten obraz. Całkowity popyt razem z transakcjami OTC wyniósł 1231 ton, a jego wartość doszła do rekordowych 193 mld USD, ale wolumenowo rynek był słabszy niż w poprzednim kwartale. Wysoka cena zaczęła ograniczać szerokość popytu, szczególnie w segmentach bardziej wrażliwych na płynność i krótkoterminowy apetyt inwestorów. Jednocześnie banki centralne kupiły netto 244 tony, a popyt na sztabki i monety wzrósł do 474 ton. To nie jest obraz pęknięcia rynku, lecz raczej selektywnego popytu po zakończeniu najbardziej spekulacyjnej fazy.

Oczekiwania inflacyjne mają znaczenie

Złoto nie jest jednak wyłącznie mechaniczną funkcją realnych stóp. Od początku lutego 10-letni breakeven inflacyjny wzrósł o 12 pb, a wstępne dane Uniwersytetu Michigan za maj pokazały roczne oczekiwania inflacyjne na poziomie 4,5 proc. i długoterminowe na poziomie 3,4 proc. To mniej niż w kwietniu, ale nadal wyraźnie powyżej lutego i poziomów sprzed pandemii.

Dla złota to mieszany impuls. Wyższe realne rentowności są ciężarem, ale jeśli ich źródłem są droższa energia, napięcia geopolityczne i obawy o trwałość inflacji, część inwestorów nadal traktuje metal jako polisę. Złoto cierpi, gdy rośnie realny zwrot z obligacji, ale może bronić się lepiej, gdy ten wzrost wynika z problemu, przed którym inwestorzy chcą się zabezpieczać.

Wydaje się, że najbliższe tygodnie będą testem tego, czy rynek utrzyma wyższy poziom cen bez dawnego tak silnego popytu spekulacyjnego. Jeżeli realna rentowność 10Y pozostanie powyżej 2,00 proc. i będzie rosnąć przy mocnym dolarze oraz stabilnych breakevenach, złoto może mieć problem. Wtedy inwestorzy zobaczą przede wszystkim atrakcyjniejszą realną stopę zwrotu z długu.

Jeżeli jednak wysokim rentownościom nadal będą towarzyszyć obawy o inflację, energię i ryzyko geopolityczne, popyt banków centralnych oraz popyt defensywny mogą ograniczać skalę spadku. Pierwszym barometrem pozostaną przepływy do ETF-ów i zachowanie realnej rentowności amerykańskich 10-latek.

Jest też trzecia możliwość, czyli szybkie zakończenie wojny, co mogłoby oznaczać spadek nominalnych rentowności szybciej, niż oczekiwań inflacyjnych, a to by mogło obniżyć realną stopę, co z kolei mogłoby osłabić dolara i podnieść notowania złota. Wtedy, przy zachowaniu obecnej korelacji, paradoksalnie na koniec wojny złoto mogłoby zareagować wzrostem.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska