Zegar tyka, a cieśnina nadal zamknięta

Rynek w połowie maja nie oczekuje już szybkiego przełomu wokół Iranu. Bardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz przedłużającej się niestabilności, w którym sama groźba zakłóceń w cieśninie Ormuz wystarcza, by utrzymywać wyższe ceny ropy i wysokie marże rafineryjne. To ma znaczenie nie tylko dla surowca, ale również dla wycen całego sektora energetycznego. W obecnym układzie relatywnie najlepiej wyglądają podmioty zarabiające na przerobie i tradingu, podczas gdy trwałość premii dla producentów ropy wydaje się mniej oczywista.

Polityka bez przełomu

W ostatnich dniach przekaz z Waszyngtonu i Teheranu nie przyniósł uspokojenia, które rynek mógłby uznać za trwałe. Reuters opisywał, że Donald Trump raz akcentował możliwość odblokowania ruchu statków i postęp rozmów, a innym razem podnosił presję, twierdząc 16 maja, że Xi Jinping zgadza się, iż Iran powinien otworzyć cieśninę. Jednocześnie nie widać, by Pekin miał realnie wejść w rolę wykonawcy takiego scenariusza.

Po stronie irańskiej ton również pozostał twardy. Teheran sygnalizuje gotowość do utrzymywania presji i rozszerza definicję swojej strefy kontroli wokół Ormuz. To zdaje się wskazywać, że nawet jeśli napięcie nie przechodzi dziś w otwartą eskalację, rynek nadal musi wkalkulowywać ryzyko zakłóceń w żegludze i eksporcie. Dla inwestorów pozytywnym scenariuszem nie jest więc szybki polityczny przełom, lecz raczej stopniowa stabilizacja i większa przewidywalność przepływów.

Ropa wciąż z premią

EIA w krótkoterminowym raporcie STEO z 12 maja zakłada średnio około 106 USD za baryłkę Brent w maju i czerwcu, następnie około 89 USD w czwartym kwartale 2026 i około 79 USD w 2027 roku. Ten profil cenowy opiera się na założeniu, że przepływy przez cieśninę zaczną stopniowo wracać pod koniec maja, natomiast pełniejsze odtworzenie wcześniejszych szlaków handlowych może potrwać do końca 2026 roku albo nawet do początku 2027 roku. To oznacza, że nawet zakończenie ostrej fazy konfliktu nie musi od razu prowadzić do szybkiego powrotu wcześniejszego poziomu cenowego.

Marże jeszcze się bronią

Najmocniej widać to na rynku produktów paliwowych. EIA pokazała 14 maja crack spread 3:2:1 dla Gulf Coast na poziomie 48,95 USD za baryłkę. Jest to przybliżona miara krótkoterminowej marży rafineryjnej, oparta na relacji między ceną ropy a cenami benzyny i destylatów. Tak wysoki poziom zdaje się wskazywać, że produkty paliwowe nadal pozostają względnie drogie wobec surowca, zwłaszcza w warunkach zaburzonej logistyki i ograniczonej podaży.

Jeśli wojna potrwa dłużej, crack spready mogą pozostać wysokie, a w segmentach takich jak diesel czy paliwo lotnicze nawet ponownie się rozszerzyć. Jeśli jednak napięcie zacznie wygasać, najbardziej prawdopodobny wydaje się stopniowy spadek tych marż. Nie musi to nastąpić natychmiast po samej politycznej decyzji. Najpierw musiałaby obniżyć się premia geopolityczna, potem wrócić bardziej regularny ruch przez Ormuz, a dopiero później ceny produktów zaczęłyby normalizować się względem ropy. To dlatego wygaszanie crack spreadów wydaje się bardziej procesem niż jednorazowym ruchem.

Energetyka pozostaje selektywna

Dla sektora energetycznego obecny układ nie jest równomierny. Relatywnie najlepiej wyglądają rafinerie oraz spółki z dużą ekspozycją na trading, ponieważ to one najmocniej korzystają z zakłóconych przepływów i podwyższonych marż na produktach. W przypadku zintegrowanych koncernów większe znaczenie może dziś mieć sprawność handlowa i ekspozycja na downstream niż sama skala wydobycia.

Producenci ropy również korzystają z wyższych cen surowca, ale rynek zdaje się podchodzić ostrożniej do trwałości tego impulsu. Jeśli ropa w kolejnych kwartałach zaczęłaby schodzić w kierunku przedziału sygnalizowanego przez EIA, część obecnych założeń co do zysków i przepływów pieniężnych sektora mogłaby zostać zrewidowana. To może oznaczać, że dzisiejsze wyceny bardziej odzwierciedlają handel szokiem geopolitycznym niż trwałe wejście energetyki w nowy, stabilnie wyższy reżim cenowy.

Z perspektywy rynku pierwszym barometrem pozostaje więc nie sam nagłówek polityczny, lecz to, czy przez Ormuz zacznie wracać regularny przepływ ropy i produktów. Dopóki ten warunek nie zostanie spełniony, premia na ropie i ponadprzeciętne marże rafineryjne mogą utrzymywać się dłużej, aczkolwiek świat, a zwłaszcza Europa mają coraz mniej czasu, aby opierać się poważnym konsekwencjom dalszego zamknięcia cieśniny i maj dla Europy zdaje się być kluczowym miesiącem dla jej otwarcia, aby uniknąć poważnych konsekwencji makroekonomicznych.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska