Większe odkupy obligacji przez Departament Skarbu mogą poprawić płynność rynku, ale nie rozwiązują problemu popytu na amerykański dług

Departament Skarbu USA poinformował, że wartość wybranych operacji odkupu długoterminowych obligacji wspierających płynność rynku będzie wynosić co najmniej 4 mld USD na operację w okresie od 9 września do 4 listopada. Wcześniej maksymalna wartość takich operacji wynosiła 2 mld USD. To pozornie niewielka różnica w sformułowaniu, ale ma ona istotne znaczenie. Oznacza bowiem, że 4 mld USD staje się nowym minimalnym limitem dla tych operacji, a nie ich górnym pułapem. Departament Skarbu może więc ustalić wartość pojedynczej operacji powyżej 4 mld USD, choć na razie nie zapowiedział, że zamierza to zrobić.

Ogłoszenie pojawiło się po operacji odkupu z 18 sierpnia w segmencie obligacji o terminie zapadalności od 20 do 30 lat. Dealerzy zaoferowali wtedy do sprzedaży niemal 20 mld USD starszych obligacji skarbowych, a Departament Skarbu odkupił 2 mld USD, czyli maksymalną kwotę dozwoloną przez obowiązujący wówczas limit. Operacja ta pokazała różnicę pomiędzy limitem programu a rzeczywistą liczbą obligacji, które uczestnicy rynku byli gotowi sprzedać państwu.

Jeżeli w kolejnej operacji napłynęłyby oferty o podobnej wartości, wynoszącej około 20 mld USD, limit na poziomie 4 mld USD pozwoliłby odkupić jedną piątą tej kwoty. Limit wyższy niż 4 mld USD umożliwiłby przejęcie jeszcze większej części podaży. Teoretycznie Departament Skarbu mógłby nawet odkupić całość oferowanych obligacji w ramach jednej operacji, gdyby ustalił limit zbliżony do 20 mld USD lub wyższy i zaakceptował wszystkie zgłoszone papiery. W obecnym komunikacie nie ma jednak żadnej deklaracji sugerującej taką skalę działania, ale furtka jest otwarta przez ustanowienie dolnego limitu przynajmniej 4 mld, a nie górnego.

Jakie ograniczenia nadal obowiązują?

Ogłoszony limit określa maksymalną zdolność zakupową, a nie zobowiązanie do wydania konkretnej kwoty. Departament Skarbu może odkupić mniej obligacji niż wynosi limit lub nie zaakceptować żadnej oferty. Zakupy odbywają się w ramach konkurencyjnej procedury wielocenowej, dlatego każda oferta jest oceniana indywidualnie pod względem ceny i warunków transakcji.

Ponadto niemal 20 mld USD zgłoszonych do odkupu nie stanowi jednorodnego pakietu długu, który można automatycznie przyjąć w całości. Departament Skarbu stosuje ograniczenia dotyczące poszczególnych emisji. Chroni minimalną wielkość wolnego obrotu dla każdej kwalifikującej się obligacji i nie zamierza odkupować papierów, które po rozliczeniu transakcji spowodowałyby wzrost udziału Rezerwy Federalnej w ramach portfela SOMA powyżej 70% danej emisji. Dodatkowo deklaruje, że nie planuje wykupywania całości lub niemal całości żadnej pojedynczej emisji identyfikowanej numerem CUSIP. Ograniczenia te mogą uniemożliwić pełną akceptację wszystkich ofert nawet wtedy, gdyby ogólny limit programu został znacząco podniesiony.

Zatem sformułowanie „co najmniej 4 mld USD” daje Departamentowi Skarbu możliwość prowadzenia operacji o znacznie większej skali niż dotychczasowy limit 2 mld USD. Nie mówi jednak inwestorom, jak wysoki będzie faktyczny limit w kolejnych operacjach, jaka część ofert zostanie zaakceptowana ani czy wszystkie zgłoszone obligacje będą kwalifikować się do odkupu.

Dlaczego Departament Skarbu prowadzi stały program odkupu?

Regularny program odkupu został ogłoszony w maju 2024 roku po kilku latach prac nad poprawą odporności rynku obligacji skarbowych USA po zawirowaniach w marcu 2020 roku. Wówczas presja sprzedażowa była tak silna, że przekroczyła możliwości dealerów do pośredniczenia w transakcjach. Program ma rozwiązywać problem funkcjonowania rynku poprzez zapewnienie dealerom przewidywalnego sposobu ograniczania zapasów starszych obligacji, gdy handel staje się mniej płynny.

Operacje wspierające płynność koncentrują się na obligacjach typu off-the-run, czyli starszych emisjach zastąpionych już przez nowsze benchmarki o tym samym terminie zapadalności. Nie są to aktywa problematyczne ani obarczone większym ryzykiem kredytowym. Są jednak zazwyczaj mniej płynne, czyli mniej się nimi handluje na rynku i wymagają większego zaangażowania bilansowego ze strony dealerów. Obligacje odkupione przez Departament Skarbu są następnie umarzane i nie wracają na rynek.

Program obejmuje także odkupy związane z zarządzaniem gotówką państwa, ale są one odrębne od obecnie ogłoszonych działań dotyczących obligacji długoterminowych. Ich rolą jest ograniczanie zmienności salda gotówkowego rządu oraz emisji bonów skarbowych wokół okresów dużych wpływów podatkowych, a także potencjalne obniżanie kosztów finansowania długu w dłuższym horyzoncie.

Jak często przeprowadzane są takie operacje?

Operacje odkupu wspierające płynność odbywają się zwykle raz lub dwa razy w tygodniu. Departament Skarbu publikuje wstępny harmonogram przy okazji każdego kwartalnego planu finansowania i rotacyjnie obejmuje nim poszczególne segmenty terminów zapadalności, tak aby każdy z nich był uwzględniany przynajmniej raz na kwartał. Odkupy związane z zarządzaniem gotówką mają natomiast charakter sezonowy i koncentrują się wokół najważniejszych terminów płatności podatkowych.

Regularność tych operacji jest istotnym elementem całego mechanizmu. Dealer posiadający starszą i mniej płynną obligację wie, że będzie miał możliwość zaoferowania jej do odkupu w określonym terminie. Badania Międzynarodowego Funduszu Walutowego dotyczące pierwszego roku funkcjonowania programu wskazują, że kwalifikujące się obligacje odnotowały umiarkowane zawężenie spreadów bid-ask oraz różnic cenowych względem najnowszych emisji. Efekty były szczególnie widoczne w okresach wysokich zapasów obligacji utrzymywanych przez dealerów. Wyniki te świadczą o poprawie płynności rynku, ale nie dowodzą, że program decyduje o poziomie długoterminowych rentowności.

Sam Departament Skarbu podkreśla również, że program nie jest obecnie narzędziem przeznaczonym do przeciwdziałania nagłym kryzysom rynkowym. Wyższy minimalny limit może pomóc odciążyć bilanse dealerów w okresach wzmożonej wyprzedaży, ale nie oznacza zobowiązania do obrony konkretnego poziomu cen lub rentowności obligacji.

Dlaczego nie jest to QE?

Luzowanie ilościowe (QE) prowadzone przez Rezerwę Federalną polega na zakupie aktywów finansowanych poprzez tworzenie nowych rezerw banku centralnego. Program Departamentu Skarbu ma zupełnie inny charakter. Jest to operacja zarządzania długiem, w ramach której państwo wykupuje wcześniej wyemitowane obligacje, wykorzystując własne zasoby gotówkowe i ogólny system finansowania potrzeb pożyczkowych. Operacje te nie prowadzą do tworzenia rezerw.

Z kolei porównanie do programu Operation Twist również ma charakter warunkowy. Jeśli Departament Skarbu finansowałby dodatkowe odkupy obligacji długoterminowych poprzez większą emisję bonów skarbowych lub innych krótkoterminowych papierów, inwestorzy prywatni posiadaliby mniej długu o długim terminie zapadalności, a więcej krótkoterminowego. Taka zmiana struktury zapadalności przypominałaby efekt rynkowy programu Operation Twist przeprowadzonego przez Fed w 2011 roku, kiedy bank centralny kupował obligacje długoterminowe, sprzedając jednocześnie krótsze papiery.

Departament Skarbu nie stwierdził jednak, że obecne odkupy będą finansowane poprzez emisję bonów. Wręcz przeciwnie, w sierpniowym komunikacie dotyczącym kwartalnego finansowania wskazano, że we wrześniu planowane jest ograniczenie wielkości aukcji krótkoterminowych bonów skarbowych z uwagi na oczekiwane wpływy podatkowe. Dlatego określanie obecnej decyzji jako programu finansowanego bonami lub jako „skarbowej wersji Operation Twist” wykracza poza dostępne fakty.

Dopiero wyniki wrześniowych operacji dostarczą więcej informacji niż sam komunikat. Kluczowe będą ustalony przez Departament Skarbu limit odkupu, wartość otrzymanych ofert, rodzaj zaakceptowanych obligacji oraz rzeczywista skala zakupów. Dopiero te dane pokażą, czy nowa elastyczność w odkupie będzie wykorzystywana do przejmowania jedynie niewielkiej części zapasów dealerów, czy też w praktyce pozwoli na absorpcję kwot znacznie bliższych niemal 20 mld USD zaoferowanym w sierpniu.