EUR/USD wzrósł dzięki zamykaniu krótkich pozycji? Trwałe osłabienie dolara wymagałoby słabszych fundamentów makroekonomicznych USA lub niższych oczekiwań inflacyjnych

Kurs EUR/USD osiągnął 21 sierpnia poziom 1,1711, najwyższy od 14 maja. Oznaczało to przebicie zarówno poziomu 1,1507 z 17 czerwca, jak i zamknięcia na 1,1467 z 29 lipca, czyli dnia ostatniej decyzji Rezerwy Federalnej. Ten ruch jest o tyle interesujący, że rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych nie weszły w trwały trend spadkowy. Ogłoszenie przez Departament Skarbu większej skali odkupów obligacji tylko przejściowo uspokoiło rynek długu, po czym rentowności ponownie zaczęły rosnąć.

Pierwszym wyjaśnieniem wzrostu EUR/USD może być pozycjonowanie inwestorów. Od połowy czerwca fundusze lewarowane systematycznie budowały znaczące krótkie pozycje w kontraktach terminowych na euro, jednocześnie przechodząc z pozycji krótkich do długich na indeksie dolara amerykańskiego. W takiej sytuacji wzrost kursu EUR/USD może zmuszać inwestorów, którzy wcześniej sprzedali euro za dolary, do odkupowania wspólnej waluty. Proces zamykania krótkich pozycji może dodatkowo przyspieszać wzrost kursu, nawet jeśli fundamentalne argumenty przemawiające za silniejszym dolarem nie zostały jeszcze całkowicie podważone.

Samo pozycjonowanie nie wystarcza jednak do potwierdzenia trwałego trendu osłabienia dolara, aby obecny ruch utrzymał się w dłuższym okresie, rynek musiałby otrzymać dowody, że rentowności amerykańskich obligacji mogą spadać z powodów fundamentalnych oraz, że Rezerwa Federalna będzie prowadzić mniej restrykcyjną politykę pieniężną, niż zakładali inwestorzy od czerwca.

Dane CFTC pokazują, gdzie rynek był najbardziej jednostronnie ustawiony

Najnowszy raport CFTC Traders in Financial Futures obejmuje stan pozycji na 18 sierpnia i został opublikowany 21 sierpnia. Wynika z niego, że fundusze lewarowane posiadały 90 140 długich oraz 147 856 krótkich kontraktów terminowych na euro. Oznacza to krótką pozycję netto wynoszącą 57 716 kontraktów.

Dla porównania, 16 czerwca ta sama grupa inwestorów posiadała 94 228 długich i 103 154 krótkich kontraktów, co przekładało się na niewielką krótką pozycję netto wynoszącą zaledwie 8 926 kontraktów. W analizowanym okresie liczba krótkich pozycji wzrosła o 44 702 kontrakty, podczas gdy liczba pozycji długich spadła o 4 088. W efekcie krótka pozycja netto zwiększyła się o 48 790 kontraktów.

Podobny kierunek pokazują kontrakty na indeks dolara, choć jest to znacznie mniejszy instrument niż cały globalny rynek walutowy. Fundusze lewarowane przeszły z krótkiej pozycji netto wynoszącej 1 870 kontraktów 16 czerwca do długiej pozycji netto na poziomie 8 112 kontraktów 18 sierpnia. Dane z rynku futures nie obejmują oczywiście całej ekspozycji na dolara utrzymywanej za pośrednictwem swapów, opcji czy rynku kasowego. Pokazują jednak, że jeszcze przed wydarzeniami z ubiegłego tygodnia spekulacyjne pozycjonowanie stało się wyraźnie bardziej korzystne dla amerykańskiej waluty.

Istotnym wyjątkiem pozostaje jen. Do połowy sierpnia fundusze zaczęły już częściowo redukować swoje duże krótkie pozycje w japońskiej walucie. Pozycja krótka netto spadła z 96 772 kontraktów 16 czerwca do 67 971 kontraktów 18 sierpnia. Oznacza to, że dane CFTC nie pokazują jednolitego budowania pozycji dolarowych wobec wszystkich głównych walut. Największe ryzyko gwałtownego „short squeeze” występowało właśnie w relacji do euro, gdzie krótkie pozycje narastały, mimo że EUR/USD notowany był poniżej poziomów z połowy czerwca.

Interwencje zmieniły otoczenie rynkowe, zanim zmieniły fundamenty

Pod koniec lipca Stany Zjednoczone i Japonia przeprowadziły wspólną interwencję wspierającą jena. Następnie 19 sierpnia Departament Skarbu ogłosił zwiększenie możliwości odkupu obligacji długoterminowych. Były to różne narzędzia skierowane do różnych segmentów rynku, jednak łącznie osłabiły przekonanie inwestorów, że wzrost dolara i wzrost rentowności długoterminowych obligacji stanowią jednokierunkową strategię inwestycyjną.

W krótkim terminie większe znaczenie miał wpływ komunikatu Departamentu Skarbu na oczekiwania inwestorów niż jego bezpośredni wpływ na poziom rentowności. Pomimo początkowej reakcji rynku obligacji, rentowności ponownie zaczęły rosnąć. Jednocześnie dolar osłabił się wobec euro, co może wskazywać na zmianę postrzegania otoczenia politycznego oraz rosnące koszty utrzymywania nadmiernie zatłoczonych pozycji dolarowych.

To rozróżnienie może mieć duże znaczenie dla EUR/USD. Zamykanie krótkich pozycji może wypchnąć kurs ponad wcześniejsze poziomy oporu, nie oznaczając jednocześnie zmiany perspektyw dla amerykańskich stóp procentowych. Pozycjonowanie dostarcza paliwa do wzrostów, ale trwałym uzasadnieniem dla dalszego umocnienia euro byłby dopiero spadek oczekiwanej ścieżki rentowności w USA.

Przewaga niespodzianek makroekonomicznych przeszła na stronę strefy euro

Wskaźniki Citi Economic Surprise Index pokazują wyraźne odwrócenie relatywnej dynamiki danych makroekonomicznych. 17 czerwca indeks dla USA wynosił 49,7 punktu, podczas gdy dla strefy euro było to minus 26,8 punktu. Przewaga USA wynosiła więc 76,5 punktu.

Do drugiej połowy sierpnia sytuacja zmieniła się diametralnie. Wskaźnik dla USA spadł do 23,0 punktów, natomiast dla strefy euro wzrósł do 69,9 punktów. Oznacza to przesunięcie różnicy na korzyść Eurolandu do 46,9 punktu. Łączna zmiana wyniosła więc 123,4 punktu.

Taka poprawa nie oznacza automatycznie dalszego wzrostu EUR/USD. Wskaźniki niespodzianek mierzą bowiem relację publikowanych danych do oczekiwań ekonomistów, a nie bezwzględne tempo wzrostu gospodarczego czy inflacji. Pokazują jednak, że napływające dane nie wspierają już dolara w takim stopniu, jak miało to miejsce w połowie czerwca.

Rynek musi teraz ocenić, czy ta zmiana jest wystarczająco silna, aby doprowadzić do spadku amerykańskich rentowności oraz zmiany oczekiwań dotyczących polityki Fed. Co istotne, 13 sierpnia rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich wynosiła nadal 4,63%, wobec 4,49% w połowie czerwca. Oznacza to, że odbicie euro wyprzedziło jeszcze potwierdzony spadek rentowności, co jest zgodne z tezą o ruchu napędzanym przede wszystkim przez pozycjonowanie inwestorów.

Co mogłoby zamienić krótkoterminowy ruch w trwały trend?

Argumenty przemawiające za silnym dolarem nie zniknęły tylko dlatego, że EUR/USD wrócił do poziomów obserwowanych w czerwcu i pod koniec lipca. Mogłyby one ponownie zyskać na znaczeniu, gdyby dane z amerykańskiej gospodarki znów zaczęły pozytywnie zaskakiwać względem strefy euro, rentowności obligacji długoterminowych wróciły do wzrostów lub Fed potwierdził bardziej jastrzębie podejście do inflacji.

W takim scenariuszu obecny „short squeeze” mógłby wygasnąć bez konieczności istotnego pogorszenia fundamentów gospodarczych Europy.

Aby dolar pozostał słabszy na dłużej, potrzebny byłby przeciwny układ wydarzeń. Relatywna przewaga danych ze strefy euro musiałaby się utrzymać, rentowności amerykańskich obligacji powinny spadać z powodów gospodarczych, a komunikacja Fed musiałaby potwierdzić mniej restrykcyjną ścieżkę polityki pieniężnej.

Do tego czasu dane CFTC wskazują przede wszystkim na dużą podatność rynku na zamykanie wcześniej zbudowanych pozycji dolarowych i tłumaczą tempo ostatniego wzrostu EUR/USD. Same w sobie nie rozstrzygają jednak, w jakim kierunku kurs będzie podążał w kolejnych tygodniach.