Ujemny FCF na podstawie Alphabet i założenia dla całej grupy hyperscalers do 2030 r.
Giganci technologiczni inwestują rekordowe kwoty w rozwój sztucznej inteligencji, centrów danych i infrastruktury chmurowej. Przykład Alphabet pokazuje, że nawet największe spółki mogą przejściowo notować ujemny Free Cash Flow (FCF). Kluczowe pytanie brzmi, czy podobny scenariusz czeka pozostałych hyperscalerów i kiedy ogromne nakłady na AI zaczną przynosić trwały zwrot dla akcjonariuszy.
Alphabet pokazał w II kwartale -5,9 mld USD wolnego przepływu pieniężnego, czyli FCF. Spółka posłuży nam za przykład, ponieważ ten temat wykracza poza Google. Amazon, Microsoft, Alphabet i Meta przeznaczają coraz większą część gotówki na centra danych oraz sprzęt dla sztucznej inteligencji, a Oracle już finansuje rozbudowę infrastruktury przy ujemnym FCF. W prognozie zaczerpniętej od BCA Research dla pięciu hyperscalerów łączny FCF w 2026 r. niemal znika, choć ich biznesy nadal silnie rosną, na co ma wskazywać Operating Cash Flow.
Hyperscalerzy to firmy budujące globalną infrastrukturę obliczeniową. W tej grupie mieszczą się Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta i Oracle. Łączy je skala inwestycji w serwery, sieci i centra danych potrzebne do rozwoju chmury oraz AI. Alphabet pomaga zrozumieć ten proces na prostych, świeżych liczbach.
Alphabet pokazuje, jak FCF przechodzi pod kreskę
Wolny przepływ pieniężny pokazuje, ile gotówki pozostaje firmie po sfinansowaniu bieżącej działalności i nakładów inwestycyjnych. W II kwartale Alphabet wygenerował 39,1 mld USD gotówki operacyjnej, lecz na inwestycje wydał 44,9 mld USD. Różnica wyniosła -5,9 mld USD.
Rok wcześniej spółka wypracowała 27,7 mld USD gotówki operacyjnej, wydała 22,4 mld USD na inwestycje i zachowała 5,3 mld USD FCF. Capex niemal się podwoił, a gotówka z działalności rosła wolniej. W ujęciu ostatnich czterech raportowanych kwartałów Alphabet nadal miał dodatnie 53,3 mld USD FCF, dlatego pojedynczy odczyt opisuje przede wszystkim tempo rozbudowy infrastruktury w danym kwartale.
Po wynikach za II kwartał Alphabet podniósł plan nakładów na 2026 r. do 195–205 mld USD. Dyrektor finansowa Anat Ashkenazi wyjaśniała, że popyt nadal przekracza wcześniej zbudowaną moc obliczeniową, a nowe moce są dostarczane szybciej, niż zakładano. Google Cloud zwiększył przychody o 82 proc. do 24,8 mld USD. Spółka zaczęła też rozpoznawać przychody z bezpośredniej sprzedaży własnych układów TPU, podczas gdy znaczna część wpływów z zawartych umów ma pojawić się później.
Gotówka na serwery i centra danych opuszcza firmę teraz. Przychody z wykorzystania tej infrastruktury mają narastać przez kolejne kwartały i lata. W rachunku wyników koszt sprzętu rozkłada się przez amortyzację, natomiast w przepływach pieniężnych wydatek jest widoczny od razu. Stąd możliwe są jednocześnie wysokie przychody, wysokie zyski i ujemny FCF.
Ten sam mechanizm jest widoczny u pozostałych firm
W ostatnim wspólnym kwartale raportowanym przez Amazon, Alphabet, Microsoft i Metę gotówka operacyjna całej czwórki wzrosła do około 150,7 mld USD, wobec 114,2 mld USD rok wcześniej. W tym samym czasie capex zwiększył się z 71,9 mld USD do około 129,8 mld USD. FCF grupy obniżył się z 42,3 mld USD do około 21 mld USD. Firmy zarabiają więcej gotówki w codziennej działalności, ale znacznie szybciej kierują ją na nowe moce obliczeniowe.
Amazon jest tu też dobrym przykładem. W I kwartale 2026 r. wygenerował 26,0 mld USD gotówki operacyjnej i wydał 44,2 mld USD na capex, co dało -18,2 mld USD FCF. Oracle w ostatnich 12 miesiącach do końca maja miał -23,7 mld USD FCF. Microsoft i Meta pozostawały w tym zestawieniu na plusie, lecz ich FCF również zmalał wraz z przyspieszeniem inwestycji.
Alphabet nie jest więc odosobnionym przypadkiem. Jego wynik dobrze pokazuje, jak szybko FCF może się zmienić, gdy nakłady inwestycyjne zaczynają rosnąć szybciej od gotówki operacyjnej. Jeśli taki układ utrzymałby się przez kilka kwartałów także u kolejnych firm, presja na FCF objęłaby znacznie większą część sektora. To jednak na razie nic niepokojącego. Intensywny cykl inwestycyjny w odpowiedzi na popyt i liczenie na to, że później to wszystko się z nawiązką zwróci.
Granica dla całej grupy jest blisko
Capex Alphabetu, Microsoftu, Amazona, Mety i Oracle zakłada wydatek około 770 mld USD w 2026 r. łącznie, a FCF całej grupy może znaleźć się w pobliżu 40 mld USD. To może podnosić ryzyka, o których należy pamiętać, typu słabsza monetyzacja usług AI, droższa energia albo dalsze zwiększanie capexu mogłyby zacząć negatywnie wpływać na postrzeganie tak dużych wydatków przez inwestorów, które albo się nie zwracają albo na zwrot trzeba będzie długo poczekać.
Powrót FCF do 2030 r. wymaga dużego wzrostu gotówki (Operating Cash Flow)
Według tej samej prognozy BCA capex pięciu hyperscalerów miałby pozostać blisko 1 bln USD rocznie pod koniec dekady. Równocześnie ich łączny FCF wzrósłby do około 690–700 mld USD w 2030 r. Taka ścieżka nie zakłada wygaszania inwestycji. Zakłada, że już zbudowana infrastruktura zacznie przynosić znacznie więcej przychodów niż do tej pory, ale jej utrzymanie może być kosztowne.
Przy capex bliskim 980 mld USD opisywana grupa spółek musiałaby w 2030 r. wytworzyć około 1,68 bln USD gotówki z działalności operacyjnej, aby po inwestycjach zostało około 700 mld USD FCF. To prawie 2,7 razy więcej niż około 615 mld USD przyjęte jako punkt wyjścia na 2025 r. Popyt na AI musiałby więc przejść od testów do regularnego, płatnego korzystania z chmury, modeli i mocy obliczeniowej.
Wyceny zależeć mogą od tego, co wydarzy się po fazie inwestycji
Wariant korzystny zakładałby, że inwestycje Alphabetu, Amazona, Microsoftu, Mety i Oracle przełożą się na trwałe przychody oraz wyższy FCF. Wtedy obecny spadek przepływów można byłoby traktować jako etap budowy aktywów, które w przyszłości będą generować gotówkę. Taka zmiana oczekiwań mogłaby wspierać wyceny spółek, o ile rynek nie uwzględnił już w cenach większości poprawy.
Wariant słabszy pojawiłby się wtedy, gdy capex nadal rósłby szybciej od przychodów z nowej infrastruktury. Niższe ceny usług chmurowych, rosnące koszty energii albo krótszy cykl życia układów AI mogłyby utrwalić presję na FCF. Wtedy inwestorzy prawdopodobnie obniżaliby zarówno oczekiwania dotyczące przyszłego OCF, jak i mnożniki wyceny.
Najbliższe raporty pokażą, czy Alphabet był pojedynczym sygnałem, czy zapowiedzią szerszego zjawiska. Sama sprzedaż usług AI nie wystarczy. Potrzebny będzie także wzrost gotówki operacyjnej szybszy od capexu, ponieważ dopiero wtedy wydatki na infrastrukturę przestaną ograniczać wolne przepływy pieniężne całej grupy, a to może mieć miejsce w 2027 r. Na razie jednak popyt na usługi ma pozostawać silny.
Dlaczego gra na podwyżki stóp Fed i wzrost rentowności obligacji nie zatrzymały S&P 500?
Wyższe stopy procentowe, rosnące rentowności obligacji oraz bardziej jastrzębia polityka Rezerwy Federalnej teoretycznie powinny osłabiać rynek akcji. Tymczasem indeks S&P 500 pozostaje blisko historycznych szczytów. Co stoi za odpornością amerykańskiej giełdy i jak długo może ona potrwać?
Rollecoaster w wycenie stóp procentowych w Polsce, presja inflacyjna a kurs złotego
Rynek coraz częściej zmienia oczekiwania dotyczące przyszłych stóp procentowych w Polsce. Inflacja, decyzje RPP oraz działania Narodowego Banku Polskiego wpływają nie tylko na koszt kredytów, ale również na kurs złotego, rynek obligacji i nastroje inwestorów.
Koniec chipowego szaleństwa? Akcje półprzewodników na skraju rynku niedźwiedzia
Sektor półprzewodników, który przez wiele miesięcy był niekwestionowanym liderem giełdowych wzrostów na Wall Street i głównym motorem napędowym hossy związanej ze sztuczną inteligencją, znalazł się na krawędzi rynku niedźwiedzia.