Rollecoaster w wycenie stóp procentowych w Polsce, presja inflacyjna a kurs złotego

Rynek stóp w Polsce szybko odchodzi od zakładu na obniżkę po wakacjach po lipcowej konferencji prof. Adama Glapińskiego. Wtedy wycena takiego ruchu miała podstawy w gołębim warunku postawionym przez prezesa NBP. Od tamtej chwili zmienił się jednak bieżący obraz inflacji, przede wszystkim przez skok cen paliw. FRA PLN pokazują dziś już inną ocenę ryzyka. Dłuższy odcinek krzywej wrócił ponad poziom stopy referencyjnej NBP, a złoty odzyskuje część wsparcia z krajowego rynku stopy procentowej. To wsparcie pozostaje ograniczone przy silniejszym dolarze, lecz krajowa polityka pieniężna jest obecnie mniejszym ryzykiem dla waluty niż dwa tygodnie temu.

Paliwa mogą szybko zmienić punkt wyjścia dla RPP

Czerwcowy CPI wyniósł 2,5% r/r, co przy stopie referencyjnej 3,75% dawało RPP relatywnie wygodny punkt wyjścia do rozmowy o łagodzeniu. Lipcowy nowcast naszego lokalnego modelu, oparty na cenach detalicznych, wskazuje jednak na wzrost CPI o 0,81% m/m i 3,02% r/r w scenariuszu centralnym. Sam wkład paliw wynosi 0,769 pkt proc. do miesięcznej zmiany indeksu.

Skala ruchu na stacjach jest duża. Średnia cena Pb95 wzrosła z 5,83 zł za litr w czerwcu do 6,80 zł w lipcu do 22 lipca, a diesla z 6,11 do 7,04 zł. Paliwa ważą 5,3% koszyka CPI, więc ich efekt jest bezpośredni i widoczny szybko. Model nie zawiera jeszcze pełnego przełożenia droższego transportu na ceny innych towarów i usług.

Jeżeli poziom cen paliw utrzyma się również po lipcu, ścieżka centralna modelu podnosi CPI do 3,57% r/r w grudniu. W wariancie wyższego wzrostu cen inflacja zbliża się do 4,34% r/r. Taka perspektywa nie przesądza o podwyżce stóp, ale wyraźnie podnosi próg dla szybkiej obniżki.

Krzywa FRA odwróciła lipcową wycenę

10 lipca FRA PLN 1x4 wynosiła 3,72%, a 9x12 tylko 3,565%. Krzywa była wtedy spadkowa, co współgrało z rynkową interpretacją słów prezesa NBP o możliwym wniosku o obniżkę o 25 pb na pierwszym posiedzeniu po wakacjach. 23 lipca stawki wynoszą odpowiednio 3,82% i 4,175%. Odcinek 9x12 wzrósł od 10 lipca o 61 pb i znajduje się 42,5 pb ponad stopą referencyjną.

Rosną również FRA dla euro i dolara, ale ruch PLN na końcu krzywej jest wyraźnie większy niż dla USD. Dla złotego taka sytuacja jest potencjalnie lepsza niż w scenariuszu, w którym RPP obniżałaby stopy, a Fed i EBC pozostawałyby przy bardziej restrykcyjnym przekazie.

USD/PLN pozostaje przede wszystkim grą na dolara

Jednomiesięczna zmienność implikowana EUR/USD wynosi 5,012%. W historycznej relacji USD/PLN do EUR/USD ujemna beta poziomów wynosiła około -1,39, dlatego przełożenie samego opcyjnego zakresu euro na dolara daje dla USD/PLN orientacyjny przedział 3,72–3,87 w horyzoncie miesiąca. To tylko zdaje się pokazywać, że mimo inflacyjnych historii, rynku ropy i paliw, dynamika zmian kursów walutowych może pozostawać relatywnie spokojna. Przynajmniej tak na razie widzi to rynek.

Niemniej USD/PLN może wyjść poza ten zakres, gdyby np. globalny popyt na dolara wzrósł razem z awersją do ryzyka i jeszcze bardziej gwałtownym wzrostem cen ropy, paliw i gazu. Należy jednak zaznaczyć, że krajowy kanał stóp działa jednak dziś mniej przeciwko złotemu niż dwa tygodnie temu. Jeśli lipcowa inflacja potwierdzi silny wpływ paliw, rynek będzie miał mniej powodów, by wracać do pełnej wyceny szybkiego cięcia NBP. W takim układzie słabszy PLN wymagałby przede wszystkim silniejszego dolara lub pogorszenia globalnego sentymentu.