Kapitał odpływa z sektora AI. Czy Wall Street czeka większa rotacja?

Historyczny szczyt Nasdaq 100 i lokalne maksimum rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich dzieliła zaledwie jedna sesja – 6–7 października. Później zarówno indeks, jak i rentowność spadły. Przecenie akcji technologicznych towarzyszył więc wzrost cen papierów skarbowych, zgodny ze scenariuszem rotacji kapitału w stronę bezpieczniejszych aktywów. W tle powróciły obawy o skalę wydatków na sztuczną inteligencję i czas potrzebny na zwrot z tych inwestycji. Napięcia widać także na rynku obligacji firm finansujących infrastrukturę AI.

Szczyty dzieliła jedna sesja

Rentowność amerykańskich dziesięciolatek osiągnęła lokalne maksimum 5 października, na poziomie 5,31 proc. Nasdaq 100 odnotował najwyższe zamknięcie dzień później, na poziomie 31 224,69 pkt.

Do 21 października rentowność obniżyła się do 5,13 proc., a indeks spadł do 29 822,52 pkt. Oznaczało to spadki odpowiednio o 18 punktów bazowych i 4,49 proc. względem maksimów. Kolejna sesja pogłębiła przecenę akcji: 22 października Nasdaq 100 stracił 2,90 proc. i zakończył dzień na poziomie 28 958,69 pkt., już 7,26 proc. poniżej szczytu. Spadek rentowności obligacji oznacza wzrost ich cen. Zachowanie obu rynków wskazuje zatem na słabość akcji technologicznych i powrót kapitału do amerykańskiego długu – mimo dalszego wzrostu cen ropy naftowej.

Wydatki na AI ponownie obciążają wyceny

Przykład Mety dobrze ilustruje obawy o zwrot z inwestycji. Spółka podniosła dolną granicę prognozy nakładów inwestycyjnych ze 130 do 135 mld dolarów, pozostawiając górną na poziomie 145 mld. Wolne przepływy pieniężne w trzecim kwartale wyniosły minus 2,12 mld dolarów wobec plus 10,63 mld rok wcześniej. Meta zapowiedziała też emisję akcji klasy C bez prawa głosu, z której środki mają służyć finansowaniu AI i innych priorytetów. 22 października kurs spółki spadł o około 7 proc.

Nakłady już dziś obciążają zasoby gotówkowe, podczas gdy przyszłe przychody zależą od popytu, wykorzystania nowych mocy obliczeniowych i rentowności usług. Rosnąca niepewność w tych obszarach może utrudniać uzasadnienie wysokich wycen perspektywą dalszego wzrostu.

Niższe rentowności obligacji powinny, przy pozostałych warunkach niezmienionych, wspierać wycenę przyszłych zysków. Jeżeli mimo to akcje spółek technologicznych tanieją, obawy o wyniki i zapotrzebowanie na kapitał mogą przeważać nad korzyściami z niższej stopy dyskontowej. Obligacje skarbowe mogą wówczas zyskiwać jako zabezpieczenie portfela, podczas gdy inwestorzy coraz ostrożniej oceniają perspektywy spółek AI oraz spogladają bardziej przychylnym okiem na inne sektory.

Obligacje skarbowe zyskują, ale dług spółek AI może tracić

Na rynku obligacji korporacyjnych skalę napięć pokazały papiery CoreWeave, operatora centrów danych udostępniającego moc obliczeniową na potrzeby AI. Obligacje wyemitowane w czerwcu z rentownością 9,675 proc. były w tygodniu od 12 do 16 października wyceniane na rynku wtórnym przy rentowności około 15 proc. Według Reutersa obawy dotyczyły finansowania nakładów długiem, możliwych opóźnień w uzyskiwaniu przychodów oraz starzenia się procesorów graficznych. Wzrost wymaganej rentowności oznaczał spadek cen tych obligacji i odpływ części inwestorów, a także wyższy koszt pozyskiwania kapitału dla CoreWeave i podobnych spółek, tzw. neocloudów, takich jak Nebius i Iren.

Rozbieżność między zachowaniem obligacji skarbowych a długiem spółek AI pokazuje, dlaczego spadek rentowności amerykańskich dziesięciolatek może nie wystarczyć do poprawy nastrojów. Koszt finansowania przedsiębiorstwa obejmuje stopę wolną od ryzyka oraz premię kredytową. Pierwsza może maleć, a druga rosnąć na tyle mocno, że koszt pozyskania nowego długu pozostanie wysoki. Rotacja kapitału w stronę papierów skarbowych nie musi więc ułatwiać finansowania spółkom, których wydatki budzą obawy.

Dalszy spadek rentowności przy słabym Nasdaq 100 wzmacniałby interpretację, że inwestorzy zmieniają strukturę portfeli na bardziej defensywną. Poprawa przepływów pieniężnych oraz przychody uzasadniające kolejne nakłady mogłyby jednak odwrócić tę sytuację. Niższe rentowności obligacji skarbowych mogłyby wówczas ponownie wspierać wyceny akcji. Na razie zachowanie obu rynków jest spójne z większą ostrożnością wobec ryzyka związanego z AI. Historia zdaje się jednak wskazywać na jeszcze jedną prawidłowość, gdzie dotąd nie było przypadku, w którym akcje techów i rentowności obligacji osiągnęłyby szczyt i zmieniły kierunek w tym samym czasie. Zazwyczaj akcje korzystały później ze zwrotu na rynku obligacji i niższych stóp dyskontowych, co już jest widoczne na indeksie równoważonym SPX. Dodatkowo w ostatnim miesiącu 7 na 11 sektorów amerykańskiej giełdy zwyżkowała, co pokazuje, że kapitał bardziej rotuje, a nie się z giełdy wycofuje.