Bitcoinowi pomógł short squeeze, ale do utrzymania wzrostów potrzebne są niższe rentowności i trwały popyt ze strony ETF-ów

Ogłoszenie Departamentu Skarbu USA z 19 sierpnia dotyczące zwiększenia możliwości odkupu obligacji przejściowo obniżyło rentowności amerykańskiego długu i osłabiło dolara. W ślad za tym kurs EUR/USD wzrósł powyżej poziomów obserwowanych w okolicach posiedzenia FOMC z 17 czerwca. Bitcoin oraz szeroki rynek kryptowalut również zareagowały wzrostami na poprawę warunków finansowych, a początkowa zmiana oczekiwań makroekonomicznych szybko przerodziła się w gwałtowne zamykanie krótkich pozycji na rynku instrumentów pochodnych.

Ta sekwencja wydarzeń ma znaczenie, ale nie należy jej interpretować jako prostego związku przyczynowo-skutkowego, ponieważ większe możliwości odkupu obligacji długoterminowych przez Departament Skarbu nie doprowadziły do trwałego spadku rentowności. Po początkowej reakcji rynku rentowności odrobiły znaczną część wcześniejszych spadków. Komunikat podważył jednak dominującą wcześniej narrację zakładającą silnego dolara i wyższe rentowności. Słabszy dolar i niższe rentowności zwykle poprawiają perspektywy dla aktywów ryzykownych wycenianych w dolarze, w tym Bitcoina. Same w sobie nie oznaczają jednak początku nowej, trwałej hossy na rynku kryptowalut.

Dwudniowa fala likwidacji krótkich pozycji

Według danych CoinGlass, cytowanych przez CoinMarketCap, w dniach 19-20 sierpnia zlikwidowano krótkie pozycje na rynku kryptowalut o łącznej wartości 3,1 mld USD. Na samego Bitcoina przypadło około 1,65 mld USD tej kwoty. W tym samym raporcie wskazano, że 19 sierpnia był największym pojedynczym dniem pod względem likwidacji krótkich pozycji w historii rynku kryptowalut.

To klasyczny przykład mechanizmu short squeeze. Wzrost ceny instrumentu bazowego zmusza inwestorów zajmujących krótkie, lewarowane pozycje do ich zamykania poprzez odkupienie kontraktów. Te wymuszone zakupy dodatkowo wzmacniają momentum wzrostowe, uruchamiając kolejne stop lossy i likwidacje następnych pozycji. Rynek instrumentów pochodnych nie tylko towarzyszył wzrostom cen, ale wyraźnie je przyspieszał.

Short squeeze może generować bardzo silne ruchy cenowe, ale sam w sobie nie jest źródłem trwałego popytu. Gdy wymuszeni kupujący zakończą zamykanie pozycji, rynek potrzebuje nowych nabywców, bardziej sprzyjającego otoczenia makroekonomicznego lub obu tych czynników jednocześnie.

ETF-y zapewniły rzeczywisty popyt

Drugim elementem układanki są przepływy do amerykańskich funduszy spot ETF opartych na kryptowalutach. Dane Farside pokazują pięć kolejnych dni napływu kapitału netto między 17 a 21 sierpnia.

Szczególnie istotne są przepływy z połowy tygodnia. Fundusze ETF oparte na Bitcoinie przyciągnęły 517,2 mln USD 19 sierpnia i 606,3 mln USD dzień później.

W przeciwieństwie do likwidacji pozycji na rynku terminowym są to rzeczywiste przepływy kapitału na rynku kasowym. Dzięki temu ostatnie wzrosty mają znacznie solidniejsze fundamenty niż w przypadku ruchu napędzanego wyłącznie przez short squeeze.

Jednocześnie pięć dni dodatnich przepływów nie gwarantuje utrzymania takiego tempa w przyszłości. Napływy do ETF-ów mogą szybko wyhamować lub odwrócić się, jeśli rentowności obligacji ponownie wzrosną albo pogorszy się apetyt inwestorów na ryzyko.

Co musi wydarzyć się dalej?

Aby osłabienie dolara i wzrost rynku kryptowalut mogły utrzymać się przez dłuższy czas, inwestorzy potrzebują teraz potwierdzenia w danych makroekonomicznych, a nie kolejnych pojedynczych komunikatów politycznych.

Po pierwsze, rentowności amerykańskich obligacji powinny zacząć spadać z powodów fundamentalnych, a nie jedynie reagować krótkoterminowo na zapowiedzi dotyczące odkupów długu.

Po drugie, oczekiwania wobec polityki Rezerwy Federalnej musiałyby przesunąć się w mniej jastrzębim kierunku.

Po trzecie, dolar powinien pozostawać pod presją wraz z rewizją oczekiwań dotyczących przewagi rentowności amerykańskich aktywów, która wspierała amerykańską walutę od połowy czerwca.

Na co zwracać uwagę?

W najbliższych tygodniach kluczowe mogą być trzy wskaźniki:

rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich, kurs dolara oraz para EUR/USD,

dzienne przepływy do funduszy ETF opartych na Bitcoinie i Ethereum,

finansowanie pozycji (funding rates), otwarte pozycje (open interest) oraz skala likwidacji na rynku kontraktów terminowych/perpetual.

Utrzymujące się spadki rentowności oraz słabszy dolar wspierałyby dalsze wzrosty kryptowalut z punktu widzenia makro. Stabilne napływy do ETF-ów potwierdzałyby z kolei obecność rzeczywistego popytu inwestycyjnego.

Z drugiej strony wzrost napędzany głównie przez dalsze wymuszone zamykanie krótkich pozycji byłby znacznie bardziej podatny na nagłe korekty niż ruch wspierany trwałym popytem na rynku kasowym i rzeczywistym spadkiem rentowności.

Ryzyko pozostaje obustronne

Jeżeli rentowności amerykańskich obligacji ponownie zaczną rosnąć, Fed pozostanie bardziej jastrzębi, niż obecnie oczekuje rynek, albo napływy do ETF-ów wyraźnie osłabną, makroekonomiczne wsparcie dla ostatniego short squeeze zacznie zanikać.

W takim przypadku rajd, który początkowo został napędzony przez zamykanie krótkich pozycji, może równie szybko stracić impet, jak wcześniej go zyskał. Obecne wzrosty pokazują więc siłę rynku, ale ich trwałość może zależeć przede wszystkim od rentowności obligacji, dolara i zdolności ETF-ów do utrzymania dodatnich przepływów kapitału.