Dolar przestał słuchać się rynku obligacji. Co mogłoby „naprawić” znaną korelację?

Rozbieżność pomiędzy spreadem rentowności obligacji USA i Europy a kursem dolara względem euro stała się w ostatnich miesiącach wyjątkowo widoczna. Choć historycznie wyższe rentowności amerykańskich obligacji zwykle przyciągały kapitał, umacniając dolara, tym razem sytuacja rozwija się zupełnie inaczej – pomimo wysokich rentowności w USA i znacznie niższych w Europie dolar konsekwentnie słabnie. Przy utrzymaniu wcześniejszych zależności kurs EUR/USD powinien obecnie wynosić około 1,06, a nie 1,17. Z kolei kurs USD/PLN powinien być wtedy zdecydowanie powyżej 4 zł za dolara. Na co zatem zwrócić uwagę i czy istnieje czynnik, który mógłby „naprawić” tę popsutą korelację?

Obecnie kluczowym powodem tej rozbieżności wydaje się być podpisana już przez prezydenta Donalda Trumpa ustawa „One Big Beautiful Bill”, znacząco zwiększająca deficyt budżetowy USA poprzez ogromne wydatki publiczne oraz obniżkę podatków. W rezultacie USA będą musiały mierzyć się ze wzrostem długu publicznego o kolejne kilka bilionów dolarów. To z kolei zwiększa ryzyko fiskalne kraju i powoduje, że inwestorzy zaczynają wątpić w długoterminową wiarygodność Stanów Zjednoczonych jako emitenta obligacji. Rosnąca premia za ryzyko związana z polityką fiskalną i gospodarczą Trumpa wpływa negatywnie na kurs dolara, który traci swoją historyczną rolę waluty uznawanej za bezpieczną przystań w czasach niepewności. Potwierdza to również wcześniejsze zachowanie kursu euro wobec dolara, który już w kwietniu zaczął rosnąć wraz ze wzrostem implikowanej zmienności dla euro. Historycznie wzrost oczekiwanej zmienności sprzyjał umocnieniu dolara, a nie odwrotnie.

Potwierdzają to również najnowsze dane z rynku kapitałowego. Badania prowadzone przez Bank of America jasno wskazują że globalny kapitał spekulacyjny coraz intensywniej napływa do Europy. Inwestorzy instytucjonalni deklarują, że obecnie ich pozycje są znacznie bardziej skoncentrowane na europejskich aktywach kosztem tych amerykańskich, co potwierdza rekordowo pozytywny sentyment wobec Europy i największy negatywny sentyment wobec dolara od dwudziestu lat (tak, dwóch dekad). Decyzje inwestorów napędzane są prawdopodobnie przez przekonanie o lepszych perspektywach gospodarczych na naszym kontynencie, stabilności fiskalnej głównych krajów strefy euro oraz wprowadzonym tam pakietom stymulacyjnym. Istotne znaczenie ma także rosnące zainteresowanie obligacjami denominowanymi w euro, które są postrzegane jako bezpieczniejsza alternatywa wobec narastających problemów fiskalnych USA.

Co więcej, globalni inwestorzy, zwłaszcza z rynków wschodzących, zaczęli coraz intensywniej emitować obligacje denominowane w euro, zmniejszając tym samym swoją ekspozycję na ryzyko związane z dolarem. Jest to dodatkowy sygnał świadczący o globalnej dywersyfikacji, która może przyczyniać się do dalszego osłabienia USD.

Wydaje się zatem, że głównym powodem obserwowanej rozbieżności są fundamentalne zmiany w postrzeganiu ryzyka inwestycyjnego. Czynniki polityczne oraz fiskalne, w tym nowe decyzje administracji Trumpa, prowadzące do zwiększonego zadłużenia, wyraźnie ograniczają atrakcyjność dolara. W konsekwencji inwestorzy szukają alternatyw w Europie, nawet pomimo mniej atrakcyjnych poziomów rentowności obligacji, co tworzy nową sytuację na rynku walutowym, niespotykaną od wielu lat.

Czynniki mogące zmienić ten stan rzeczy mogą pojawić się już wkrótce

Jeśli prezydent Trump zdecydowałby się nałożyć cła na Europę, a sekretarz skarbu Bessent ograniczyłby emisję nowego długu USA, korzystając ze zwiększonych wpływów z taryf celnych, sytuacja mogłaby ulec zmianie.

Po pierwsze, wprowadzenie taryf celnych spowodowałoby wzrost napięć handlowych między USA a Europą, co mogłoby zwiększyć ryzyko gospodarcze po stronie europejskiej. W efekcie euro mogłoby się osłabić ze względu na obawy inwestorów dotyczące potencjalnego pogorszenia koniunktury gospodarczej w strefie euro, zwłaszcza w sektorze przemysłowym i eksportowym, który jest kluczowy dla największych gospodarek europejskich, takich jak Niemcy czy Francja.

Po drugie, ograniczenie emisji obligacji przez administrację Trumpa, wynikające z większych wpływów budżetowych z ceł, mogłoby poprawić percepcję fiskalną Stanów Zjednoczonych. Taki ruch sugerowałby, że USA zaczynają podejmować działania w celu ograniczenia narastającego deficytu oraz długu publicznego, co byłoby korzystne dla oceny ryzyka kredytowego kraju przez inwestorów. W konsekwencji mogłoby to spowodować, że rentowności amerykańskich obligacji przestałyby rosnąć, a może nawet zaczęłyby spadać, redukując premię za ryzyko związaną z fiskalną niepewnością USA.

Decyzje te mogą zapaść już na przełomie lipca i sierpnia, stąd warto na nie zwrócić uwagę, szczególnie w kontekście zbliżania się kursu EUR/USD do poziomu 1,20, alarmującego Europejski Bank Centralny. Jednocześnie warto obserwować wypowiedzi przedstawicieli EBC dotyczące perspektyw gospodarczych i inflacji, które mogą mieć istotne znaczenie w kontekście zaostrzającej się polityki handlowej.