Złoty pod presją mimo wyższych stóp. Co osłabia polską walutę?

Od wrześniowego posiedzenia RPP euro podrożało z 4,3153 do 4,3718 zł według fixingu z 25 września. To wzrost o około 1,3 proc. Jednocześnie rynek terminowy coraz mocniej zakłada podwyżki stóp procentowych w Polsce. Notowania FRA z 28 września pokazują wyraźnie rosnącą ścieżkę oczekiwanych stawek, od 4,01 proc. dla kontraktu 1x4 do 5,06 proc. dla 9x12. W normalnych warunkach takie nastawienie rynku stopy procentowej powinno wspierać walutę. Tym razem jednak złoty pozostaje pod presją.

Polska wyróżnia się skalą oczekiwanych podwyżek

Według danych z rynku FRA dla tenorów 1x4, 3x6, 6x9 i 9x12 stawki dla Polski wynosiły odpowiednio 4,01 proc., 4,39 proc., 4,86 proc. i 5,06 proc. W strefie euro było to od 2,80 proc. do 3,55 proc., a w USA od 4,43 proc. do 5,03 proc.

Najbardziej rzuca się w oczy nachylenie krzywej. Między kontraktami 1x4 i 9x12 rynek wycenił wzrost przyszłych stawek w Polsce o 105 punktów bazowych. Dla euro było to 75,5 pb, a dla dolara niespełna 60 pb. Oznacza to, że właśnie w Polsce inwestorzy zakładają najsilniejsze zacieśnianie polityki pieniężnej w nadchodzących kwartałach.

Nie oznacza to jednak, że polskie stopy są najwyższe. W krótszych terminach wyżej wyceniane są nadal stawki dolarowe. Dopiero w kontrakcie 9x12 stawka FRA dla Polski przewyższała amerykańską.

Warto pamiętać, że FRA nie pokazują przyszłych decyzji banków centralnych, lecz oczekiwania rynku dotyczące przyszłych stawek rynku pieniężnego.

RPP nadal nie spieszy się z decyzjami

Po wrześniowym posiedzeniu RPP stopa referencyjna NBP pozostała na poziomie 3,75 proc. i nie zmieniła się od marca. Prezes NBP Adam Glapiński podtrzymał podejście „wait and see”, choć jednocześnie przyznał, że jeśli presja inflacyjna okaże się trwalsza, bardziej prawdopodobna byłaby podwyżka niż obniżka stóp.

W samej Radzie widać jednak różnice zdań. Część członków dopuszcza podwyżki jeszcze w tym roku, zwłaszcza jeśli listopadowa projekcja inflacji pokaże utrzymywanie się dynamiki cen powyżej celu NBP. Inni nadal skłaniają się ku utrzymaniu stóp bez zmian nawet przez kolejne kwartały. Z tego powodu kluczowym terminem dla rynku może okazać się listopadowe posiedzenie RPP (3-4 listopada), podczas którego zostanie zaprezentowana nowa projekcja makroekonomiczna.

Dlaczego złoty nie korzysta z rosnących oczekiwań na podwyżki?

Choć rynek coraz mocniej wycenia wzrost stóp w Polsce, sam ten fakt nie gwarantuje umocnienia waluty. Kurs zależy nie tylko od poziomu stóp procentowych, ale również od tego, czy inwestorzy oczekują odpowiedniej premii za ryzyko.

Po pierwsze, część oczekiwanych podwyżek może już być uwzględniona w cenach aktywów. Jeśli RPP nie dostarczy nowych argumentów za zacieśnieniem polityki pieniężnej, rynek może zacząć ograniczać te oczekiwania.

Po drugie, sytuacja globalna nadal sprzyja dolarowi. Po wrześniowej podwyżce Fedu amerykańskie stopy pozostają na wysokim poziomie, a rentowności obligacji USA należą do najwyższych od wielu lat. Dla części inwestorów aktywa dolarowe oferują więc atrakcyjną alternatywę wobec rynków wschodzących.

Po trzecie, znaczenie ma również lokalne ryzyko. We wrześniu Moody's obniżył rating Polski, zwracając uwagę na wyzwania związane z finansami publicznymi. Wyższe rentowności polskich obligacji mogą być więc częściowo efektem wyższej premii za ryzyko, a nie wyłącznie oczekiwań dotyczących stóp procentowych.

Carry trade pod większą presją

Dodatkowym czynnikiem jest pogorszenie nastrojów wobec walut rynków wschodzących. Rosnące rentowności w USA, wyższe ceny ropy i większa zmienność na globalnych rynkach sprawiają, że część inwestorów ogranicza pozycje typu carry trade.

Choć złoty nie znalazł się w centrum tej wyprzedaży, jest częścią szerokiego koszyka walut regionu i pozostaje wrażliwy na globalne przepływy kapitału. W efekcie nawet wyraźny wzrost oczekiwań na podwyżki stóp w Polsce nie wystarcza obecnie do trwałego umocnienia krajowej waluty.

Najbliższe tygodnie przyniosą odpowiedź na pytanie, czy rynek słusznie zakłada dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej przez NBP. Dla złotego równie ważne będą jednak nie tylko decyzje RPP, ale także kierunek rentowności w USA, sytuacja na rynku dolara oraz globalny apetyt na ryzyko. Sama wycena FRA pozostaje tylko jednym z elementów tej układanki.