Na rynku złota ponownie rządzą realne stopy procentowe, a podaż długu hamuje spadek rentowności

Na rynku złota od wielu tygodni wpływ realnych stóp procentowych wydaje się być znacznie wyraźniejszy niż oddziaływanie czynników geopolitycznych. Rynek nie doczekał się szybkiego zwrotu w polityce amerykańskiego banku centralnego, a oczekiwania inflacyjne w USA zaczęły spadać szybciej niż nominalne rentowności obligacji. W takim układzie realne stopy procentowe wzrosły i na razie pozostały na wysokim poziomie w okolicach 2 proc. Dla aktywa nieprzynoszącego odsetek, jakim jest złoto, stanowi to trudniejsze środowisko makroekonomiczne niż sam wzrost cen surowców energetycznych. Dodatkowo w trzecim kwartale rynek czeka znacząca podaż amerykańskiego długu, więc nawet jeśli nominalne rentowności mają jeszcze przestrzeń do zniżek, ruch ten mógłby być płytszy i bardziej nierównomierny, ponieważ podaż długu może spychać ceny niżej, co może utrzymać rentowności wyżej niż nawet wynikałoby to z cen ropy czy oczekiwań inflacyjnych.

Fed wciąż zakłada utrzymanie dodatnich realnych stóp procentowych, i to nie tylko w tym roku

Mediana prognoz inflacji PCE na 2026 r. wzrosła do 3,6 proc., a mediana ścieżki stóp procentowych Fed na koniec roku przesunęła się do 3,8 proc. Tym samym przybliżona realna stopa procentowa polityki pieniężnej wyniosłaby około 0,2 proc. już w 2026 r. Jeżeli tę samą metodologię odniesiemy do median na lata 2027 i 2028, otrzymamy wynik rzędu 1,3-1,4 proc., ponieważ przewiduje się, że inflacja spadnie w okolice odpowiednio 2,3 proc. i 2,0 proc., podczas gdy nominalna ścieżka stóp pozostanie wyższa. Nie byłoby to zatem otoczenie, w którym złoto automatycznie powracałoby do silnego trendu wzrostowego wyłącznie na fali rynkowych obaw o inflację czy geopolitykę lub zakupów banków centralnych, które nadal mają aktywnie powiększać swoje rezerwy o złoto.

Aspekt ten jest kluczowy, ponieważ należy pamiętać, że złoto do wzrostów potrzebuje nie tyle samej podwyższonej inflacji, co raczej spadku realnego kosztu pieniądza. Gdyby Fed sygnalizował, że inflacja docelowo będzie spadać, ale nominalne stopy utrzymałyby się na relatywnie wysokim poziomie, to samo cofnięcie presji cenowej nie pomagałoby prawdopodobnie notowaniom kruszcu. W pewnym sensie działałoby to wręcz niekorzystnie, ponieważ podbijałoby realną dochodowość amerykańskich obligacji.

Rynek koryguje oczekiwania inflacyjne szybciej niż obniża nominalne rentowności

Tendencję tę dobrze obrazują bieżące dane rynkowe. W dniu16 czerwca rentowność 10-letnich nominalnych obligacji skarbowych USA wynosiła 4,43 proc., a 10-letnich obligacji indeksowanych inflacją (TIPS) osiągnęła 2,14 proc. Jednocześnie 10-letnia stopa oczekiwanej inflacji (breakeven inflation rate) spadła 17 czerwca do poziomu 2,26 proc. z 2,32 proc. odnotowanych dwa dni wcześniej. W przypadku papierów 5-letnich zjawisko to było jeszcze wyraźniejsze, ponieważ 16 czerwca realna rentowność TIPS wynosiła 1,80 proc., a 5-letnia oczekiwana inflacja obniżyła się do 2,31 proc. 17 czerwca z 2,40 proc. zanotowanych 15 czerwca. Wskazywałoby to, że uczestnicy rynku zaczęliby już wyceniać spadek obaw inflacyjnych, lecz nie obniżyli rentowności nominalnych w stopniu wystarczającym, by realne stopy procentowe mogły wyraźnie spaść.

Znaczna podaż długu może wyhamować spadki rentowności, choć nie musi ich zatrzymać

Kwestia tego, czy nominalne rentowności obligacji mają szansę teraz spaść, pozostaje jednak otwarta. Z jednej strony spadek cen ropy i słabszy impuls inflacyjny mogłyby sprzyjać obniżaniu rentowności. Z drugiej strony, Departament Skarbu USA poinformował 4 maja, że w kwartale od lipca do września 2026 r. szacuje zapotrzebowanie na rynkowe finansowanie netto na kwotę 671 mld USD (przy założeniu salda gotówkowego na koniec września w wysokości 950 mld USD). To ogromna podaż długu, którą rynek będzie musiał wchłonąć. Z tego powodu same uwarunkowania fiskalne mogłyby ograniczać dynamikę spadku nominalnych rentowności, nawet gdyby presja inflacyjna tymczasowo zelżała.

Nie oznaczałoby to oczywiście, że spadki rentowności byłyby wykluczone. Bardziej prawdopodobnym scenariuszem byłoby to, że ewentualne zniżki byłyby płytsze i podatne na przerwy wywoływane kolejnymi aukcjami długu, nowymi publikacjami makroekonomicznymi oraz zmianami w rynkowej wycenie ścieżki stóp Fedu. Z tego punktu widzenia kruszec pilnie potrzebuje niższych realnych stóp procentowych, a do tego nie wystarczy zaledwie spadek cen ropy naftowej. Konieczne byłoby silniejsze spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego lub gwałtowniejszy spadek nominalnych rentowności pomimo wysokiej podaży papierów skarbowych. Wydaje się więc, że dziś od strony zachowaniu rynku, może zwrócić uwagę przede wszystkim na to, jak wyglądać będzie relacja pomiędzy rentownościami 10-letnich obligacji TIPS, 10-letnich Treasuries oraz 5-letnimi oczekiwaniami inflacyjnymi. Z kolei ewentualne większe korekty cen złota mogą służyć do zakupu przez banki centralnej i fizyczny popyt na monety i sztaby, ponieważ popyt spekulacyjny na kontraktach, opcjach i ETFach uległ istotnemu cofnięciu.