USD/JPY: la batalla por el yen llega al mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.

El USD/JPY sigue siendo uno de los temas macroeconómicos más atractivos en los mercados financieros globales. A pesar de los considerables esfuerzos de las autoridades japonesas, el yen continúa bajo presión frente al dólar estadounidense. Por ello, la atención ya no se centra únicamente en el mercado de divisas. La evolución de las reservas de divisas de Japón y las posibles implicaciones para el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. son cada vez más importantes.

A finales de julio, Japón y Estados Unidos dieron un paso inusualmente decisivo. El Ministerio de Finanzas de Japón confirmó que había comprado yenes el 31 de julio de 2026, en coordinación con el Tesoro de EE. UU. El objetivo de la intervención coordinada era contrarrestar lo que las autoridades consideraban movimientos excesivos y desordenados en la moneda japonesa. Tokio también dejó explícitamente la puerta abierta a nuevas medidas coordinadas.

Si bien esta intervención se confirmó oficialmente, los fuertes movimientos posteriores en el yen desencadenaron renovadas especulaciones sobre intervenciones adicionales. Sin embargo, es necesario hacer una distinción importante: no toda apreciación repentina del yen es evidencia de una intervención oficial. La confirmación solo llega a través de las publicaciones correspondientes del Ministerio de Finanzas de Japón, que proporcionan el volumen general y, con un desfase temporal, los detalles de los días individuales de intervención.

Ahora se sabe que las autoridades japonesas llevaron a cabo operaciones de cambio de divisas por un total aproximado de 15,4 billones de yenes entre el 30 de julio y el 26 de agosto. La publicación mensual ofrece inicialmente solo la cantidad agregada, mientras que los datos diarios detallados se publican más adelante. Como resultado, no todo movimiento inusual en el USD/JPY se puede atribuir actualmente con certeza a una intervención específica.

El Banco de Japón no decide las intervenciones

Para entender adecuadamente la situación, es importante corregir un error conceptual común. En sentido estricto, el Banco de Japón no decide de forma independiente si interviene o no en el mercado de divisas.

Esa decisión corresponde al Ministerio de Finanzas de Japón (MOF), mientras que el Banco de Japón ejecuta las transacciones como agente del Ministerio.

En el pasado, esto ha creado ocasionalmente situaciones en las que la intervención en el mercado de divisas estaba, al menos parcialmente, en contradicción con la propia postura de política monetaria del Banco de Japón.

El mecanismo básico para respaldar a un yen débil es relativamente sencillo: Japón vende moneda extranjera, típicamente dólares estadounidenses, y utiliza los ingresos para comprar yenes. Esto aumenta la demanda de la divisa japonesa al tiempo que incrementa la oferta de dólares. En un escenario ideal, el USD/JPY cae y el yen se aprecia frente al dólar.

Sin embargo, la pregunta crucial es: ¿de dónde proceden los dólares estadounidenses necesarios?

Las reservas de divisas de Japón se convierten en un factor clave

Japón posee una de las carteras de reservas oficiales más grandes del mundo. A finales de agosto, los activos de reserva oficiales ascendían a aproximadamente 1,208 billones de dólares, según el Ministerio de Finanzas de Japón. De esta cantidad, casi 995.000 millones de dólares correspondían a reservas en divisas, con alrededor de 840.000 millones de dólares invertidos en valores.

Una parte sustancial de estas reservas se acumuló durante los grandes superávits comerciales de Japón en los años ochenta y noventa. Dada la dimensión y liquidez del mercado de deuda pública estadounidense, los activos en dólares —y en particular los bonos del Tesoro de EE. UU.— desempeñan un papel central en la gestión de las grandes carteras de reservas internacionales.

Los datos agregados no revelan qué valores individuales se movilizan para una intervención específica. Sin embargo, el mecanismo subyacente es claro. Cuando Japón busca respaldar al yen vendiendo dólares, los activos en dólares mantenidos en la Cuenta Especial del Fondo de Divisas (FEFSA) se utilizan para comprar yenes.

Esto crea un vínculo directo entre el USD/JPY y el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.

¿Tiene Japón que vender bonos del Tesoro de EE. UU. para intervenir?

No necesariamente, y en particular, no de forma inmediata.

Japón mantiene parte de sus reservas de divisas en depósitos líquidos. A finales de agosto, estos ascendían a aproximadamente 155.000 millones de dólares. Además, Japón poseía alrededor de 840.000 millones de dólares en valores.

Para intervenciones de menor envergadura, los saldos líquidos en dólares existentes pueden ser suficientes. Sin embargo, si las intervenciones se vuelven muy grandes o se repiten con frecuencia, los valores podrían tener que venderse o movilizarse como fuente de liquidez.

Aquí es donde surge un posible efecto secundario de la política cambiaria de Japón:

Vender bonos del Tesoro de EE. UU. aumenta la oferta de bonos en el mercado, ejerciendo una presión a la baja sobre sus precios. Dado que los precios de los bonos y sus rendimientos se mueven de forma inversa, una caída en los precios de los bonos del Tesoro se traduce en mayores rendimientos en EE. UU.

Con volúmenes lo suficientemente grandes, la presión vendedora adicional podría volverse relevante, particularmente durante periodos en los que los mercados del Tesoro ya se encuentran bajo tensión.

Japón, sin embargo, ha anunciado planes para hacer uso de la Facilidad Repo FIMA de la Reserva Federal. A través de este mecanismo, las autoridades monetarias extranjeras pueden pignorar temporalmente valores del Tesoro de EE. UU. a cambio de liquidez en dólares. Esto les permite obtener dólares sin tener que vender directamente todas las tenencias de bonos requeridas en el mercado abierto.

Durante intervenciones a gran escala, este mecanismo podría ayudar a limitar efectos de contagio no deseados en el mercado de bonos del gobierno de EE. UU.

Las reservas de Japón envían una señal notable

Los últimos datos de reservas son particularmente interesantes en este contexto.

A finales de julio, Japón poseía aproximadamente 1,287 billones de dólares en activos de reserva oficiales. Para finales de agosto, esta cifra había caído a unos 1,208 billones de dólares, una disminución de casi 80.000 millones de dólares en un solo mes.

El cambio en la tenencia de valores fue aún más pronunciado. Su valor reportado cayó de aproximadamente 927.000 millones de dólares a alrededor de 840.000 millones de dólares.

Esta caída no prueba que se hayan vendido valores en esa cantidad precisa para financiar la intervención en el mercado de divisas. Las valoraciones de las reservas también se ven afectadas por los cambios en los precios de mercado y los tipos de cambio. Sin embargo, cuando se considera junto con las operaciones de cambio a gran escala reportadas oficialmente, esta evolución representa una señal importante que los participantes del mercado deben vigilar.

Un posible mecanismo de retroalimentación autodestructivo

La debilidad fundamental del yen está impulsada en parte por el diferencial de tipos de interés entre Japón y Estados Unidos. Mientras los activos estadounidenses ofrezcan rendimientos significativamente más altos que los activos japoneses comparables, el carry trade sigue siendo fundamentalmente atractivo.

Si Japón intenta respaldar al yen mediante intervenciones y tiene que movilizar activos en dólares para hacerlo, podría emerger una cadena potencialmente retroalimentada:

Un yen débil puede llevar a las autoridades japonesas a intervenir en el mercado de divisas, creando una demanda adicional de liquidez en dólares. Si esto requiere que Japón movilice o venda activos denominados en dólares —incluidos potencialmente bonos del Tesoro de EE. UU.—, la presión vendedora resultante podría empujar a la baja los precios del Tesoro y al alza los rendimientos en EE. UU. Esto, a su vez, podría mantener el diferencial de tipos de interés entre Estados Unidos y Japón en un nivel atractivo para el carry trade, ejerciendo potencialmente una nueva presión a la baja sobre el yen. En tal escenario, la propia intervención corre el riesgo de reforzar una de las fuerzas fundamentales detrás de la debilidad de la moneda, creando un bucle de retroalimentación. Esto ilustra una de las limitaciones estructurales de las intervenciones en el mercado de divisas.

Las autoridades pueden ejecutar órdenes de gran volumen en el mercado durante un periodo corto. Pueden reducir la volatilidad, forzar el desmantelamiento de posiciones especulativas y sorprender a los participantes del mercado. Sin embargo, la intervención por sí sola solo puede tener un impacto limitado sobre las fuerzas fundamentales que dirigen un tipo de cambio.

En última instancia, Japón puede necesitar rendimientos internos más altos o, alternativamente, beneficiarse de una caída en los rendimientos de EE. UU. para lograr un cambio más sostenible en el diferencial de tipos de interés.

Por qué es poco probable que la intervención por sí sola estabilice el yen de forma permanente

Los acontecimientos de las últimas semanas ponen de relieve el desafío fundamental. La intervención puede mover un tipo de cambio de manera sustancial a corto plazo. Pero mientras las condiciones económicas subyacentes sigan siendo desfavorables para el yen, existe el riesgo de que la tendencia original termine por reimponerse.

Esto devuelve la política monetaria al centro del debate.

Un cambio más sostenible en la tendencia del USD/JPY probablemente requeriría un giro en la relación fundamental de tipos de interés entre Estados Unidos y Japón; por ejemplo, a través de un Banco de Japón más restrictivo, menores rendimientos en EE. UU., o una combinación de ambos.

Para las autoridades japonesas, el objetivo no es necesariamente defender un tipo de cambio específico. En su lugar, la intervención se puede utilizar para frenar movimientos excesivos o desordenados y recordar a los participantes del mercado que el posicionamiento fuertemente unidireccional conlleva un riesgo considerable.

El USD/JPY se convierte en un indicador macroeconómico global

Esta es precisamente la razón por la que mirar únicamente el gráfico del USD/JPY ya no es suficiente. El par de divisas conecta cada vez más varios de los temas más importantes en los mercados financieros globales: la política monetaria japonesa, los tipos de interés de EE. UU., el carry trade, los flujos internacionales de capital, las reservas de divisas y el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.

Uno de los aspectos clave a vigilar en los próximos meses será la evolución de las reservas de divisas de Japón y si las autoridades intervienen de nuevo en respuesta a una nueva debilidad significativa del yen.

Si respaldar al yen exige cada vez más que Japón movilice sus tenencias de valores denominados en dólares, lo que inicialmente parece un problema cambiario japonés podría convertirse progresivamente en un factor determinante para el mercado de deuda pública más importante del mundo.